Come ha fatto l'economia mondiale a precipitare in un baratro tanto profondo? Ora si sta riprendendo, ma con gran fatica e dopo una recessione grave, nonostante misure espansive - monetarie e fiscali - senza precedenti. E quante probabilità ci sono che da questa alimentazione forzata emerga un'economia mondiale equilibrata? Il fatto stesso che sia stata necessaria un'azione tanto drastica mette paura. Il fatto che ci siano pochi margini per un bis di queste misure mette ancora più paura. E la cosa che mette più paura di tutte è che non è la prima volta negli ultimi decenni che l'economia mondiale dev'essere guidata fuori da un tracollo post-bolla.
Nel suo ultimo libro - il seguito di "Valuing Wall Street", che uscì in tempo per contribuire a mettere in allerta i suoi lettori per scampare al disastro del 2000 - Andrew Smithers, della londinese Smithers & Co., fornisce una guida impareggiabile agli errori di analisi e di provvedimenti concreti commessi in passato. È una guida straordinaria, e Smithers ha una conoscenza profonda dell'economia e dell'esperienza di vita dei mercati finanziari. I suoi lavori contribuiscono a spiegare la bolla azionaria degli anni 90, gli errori di bilancio di Gordon Brown e i recenti eccessi del credito.

I punti importanti del libro sono quattro: il primo è che i mercati finanziari sono solo «imperfettamente efficienti»; il secondo è che è possibile stabilire il valore dei mercati; il terzo è che le enormi deviazioni dal valore equo - le bolle - sono economicamente devastanti, specialmente se associate a impennate del credito e sottovalutazione della liquidità; e il quarto è che le banche centrali dovrebbero cercare di far sgonfiare queste bolle. «Dobbiamo essere pronti a prendere in considerazione la possibilità che recessioni blande e periodiche siano un prezzo necessario da pagare per evitare le recessioni maggiori». Finora non ero disposto ad accettare questo punto di vista. Non è più così.

La teoria del mercato efficiente, che ha avuto un ruolo dominante nell'economia finanziaria, sostiene che tutte le informazioni rilevanti sono contenute nel prezzo. I prezzi, di conseguenza, varieranno solo in reazione alle notizie. Il movimento del mercato sarà una «marcia casuale». Smithers mostra che questa conclusione è empiricamente falsa: i mercati azionari manifestano una «correlazione negativa seriale». Detto in parole più semplici, ci sono maggiori probabilità che i rendimenti reali del mercato azionario siano più bassi se recentemente sono stati alti, e viceversa. Il momento giusto per comprare non è quando i mercati sono andati bene, ma quando sono andati male. «I mercati ruotano intorno al valore equo». C'è ragione di credere che lo stesso valga anche per altri mercati di attività reali, case incluse.

Una tipica obiezione è che se i mercati si allontanano dal valore equo offrono necessariamente buone occasioni per operazioni di arbitraggio. Smithers dimostra che l'arco di tempo di deviazione dei mercati è talmente lungo (decenni), e il loro movimento talmente imprevedibile che è impossibile sfruttare questa opportunità. Un venditore allo scoperto fallirebbe prima che la nave del valore arrivi in porto. Analogamente, chi prende in prestito soldi per comprare azioni quando i prezzi sono bassi, ha ottime probabilità di perdere tutto prima che la scommessa possa dare i suoi frutti. La difficoltà di sfruttare queste opportunità è grande per i gestori professionisti, che perderanno clienti. Il cimitero della finanza è popolato da quelli che ci avevano azzeccato troppo presto.

Smithers propone due sistemi fondamentali per misurare il valore. Il "Q", o rapporto di valutazione, che mette in relazione il valore di mercato delle azioni con il patrimonio netto delle aziende, e il rapporto prezzi/utili corretto in base alla congiuntura, che mette in relazione il valore di mercato attuale con una media mobile decennale degli utili reali passati. Queste due misure danno risultati simili. I gestori professionisti usano molti altri sistema di misura, tutti falsi.

I mercati imperfettamente efficienti ruotano intorno al valore equo. L'effetto gregge può farli allontanare molto da questo livello. Ma alla fine, forze potenti li ricondurranno indietro. Gli alberi non crescono fino al cielo e i mercati non raggiungono valori infiniti. Quando le azioni arrivano a valutazioni assurde, gli investitori smetteranno di comprare e cominceranno a vendere. Alla fine, il valore delle azioni tornerà in linea (o al di sotto) con il valore - e gli utili di fondo - delle aziende. Anche i prezzi delle case, sul lungo periodo, saranno in relazione con il reddito.
Tutti quelli che hanno in animo di investire hanno da guadagnare nel leggere questo libro. Potrebbero capire, ad esempio, perché la strategia del «compra e conserva» raccomandata da molti consulenti pensionistici, perfino nel momento di massima espansione della bolla azionaria, si sia rivelata una catastrofe. Il valore conta, come dice Warren Buffett. Ma per chi si interessa di politiche economiche, gli argomenti di Smithers hanno un'importanza maggiore. Se è possibile valutare i mercati, è possibile stabilire se stanno o non stanno entrando in territorio di bolla. Inoltre, sappiamo anche che lo scoppio di un'enorme bolla può essere economicamente devastante. Ciò vale in modo particolare se vi è associata un'impennata del credito. Questa è anche la conclusione di un importante capitolo dell'ultimo World Economic Outlook dell'Fmi. In circostanze estreme, la politica monetaria perde la propria efficacia, perché il sistema finanziario è sottocapitalizzato e i prestatori vanno in bancarotta. È quello che Keynes definiva «pushing on a string», cioè la missione impossibile di spingere un filo: applicare provvedimenti inefficaci.

Quali sono gli insegnamenti in termini di misure politiche? Smithers suggerisce che le autorità dovrebbero tenere sotto controllo i prezzi delle azioni e delle case e la liquidità. Se uno di questi fattori, e in particolar modo se tutti e tre lanciano segnali di allarme, le banche centrali dovrebbero reagire. Smithers raccomanda misure che vadano nel senso di alzare i requisiti patrimoniali delle banche durante il boom, così come provvedimenti che limitino in modo diretto la leva finanziaria fra i prestatori quando i prezzi delle attività, in particolare delle case, salgono alle stelle. L'era in cui le banche centrali potevano concentrarsi sulla lotta all'inflazione e dare per scontato che tutto quello che succedeva sui mercati finanziari e creditizi non li riguardasse è finito. Non solo è possibile valutare i prezzi delle attività: bisogna farlo. «Andare controvento» è una politica che richiede giudizio e che non farà mai l'unanimità; un altro problema è che le politiche monetarie e creditizie perderanno la loro semplicità. Ma è meglio avere ragione in modo approssimativo che avere torto in modo accurato. La pura e semplice lotta all'inflazione e la fede nell'efficienza dei mercati si sono rivelate sbagliate. È ora di abbandonare queste convinzioni.
(Traduzione di Fabio Galimberti)
© FINANCIAL TIMES Andrew Smithers: Wall Street revalued. Imperfect markets and inept central bankers - Wiley 2009

www.ilsole24ore.com    28 ottobre 2009