L'America sta vincendo la guerra con la Cina

Le riunioni annuali del Fondo monetario internazionale sono state dominate quest'anno dalle valute. Più specificamente, da due valute: il dollaro e lo yuan (o renminbi), il primo perché giudicato troppo debole e il secondo perché ritenuto troppo poco flessibile. Ma, battibecchi a parte, siamo di fronte a un'enorme sfida: come gestire nel modo migliore l'aggiustamento economico globale.

Nel suo discorso di presentazione del nuovo World Economic Outlook, Olivier Blanchard, il consulente economico dell'Fmi, dichiara: «Raggiungere una "ripresa forte, equilibrata e sostenuta", per citare l'obiettivo fissato a Pittsburgh dai paesi del G-20, non è mai stato facile. Per riuscirci servono due azioni di riequilibrio difficili e fondamentali». La prima è il riequilibrio interno: tornare a fare affidamento sulla domanda privata nei paesi avanzati e richiudere il buco di bilancio che si è aperto nel corso della crisi. La seconda è il riequilibrio esterno: gli Stati Uniti e altri paesi avanzati devono fare maggior affidamento sulle esportazioni, e alcuni paesi emergenti, in particolare la Cina, devono fare maggior affidamento sulla domanda interna. Purtroppo, conclude il professor Blanchard, «queste due azioni di riequilibrio procedono troppo lentamente».

Possiamo considerare questo riequilibrio sotto due aspetti. Il primo è la necessità dei paesi avanzati che prima spendevano tanto e avevano un forte deficit di procedere a un deleveraging del loro settore privato per arrivare alla "nuova normalità", come l'ha definita Mohamed el-Erian della società d'investimenti Pimco nella sua Per Jacobson Lecture. Il secondo, nelle economie con una solida posizione con l'estero, è la necessità che crescano i tassi di cambio reali, le opportunità d'investimento, o entrambe le cose, con l'espansione della domanda interna che deve compensare la frenata dell'export che ne conseguirebbe.
Una politica monetaria aggressiva da parte dei paesi avanzati che possiedono una delle valute di riserva, in particolare da parte degli Usa, è un elemento chiave in entrambi i processi.

Le grida di dolore che si levano in tutto il mondo di fronte al calo del dollaro rispetto alle altre valute riflettono in parte l'impatto disuguale della politica americana. E riflettono ancora di più l'ostinato rifiuto di accettare i cambiamenti necessari, con ogni paese destinatario di capitali che cerca di dirottare altrove l'aggiustamento sgradito.

Per dirla nuda e cruda, gli Stati Uniti vogliono inflazionare il resto del mondo, e il resto del mondo sta cercando di deflazionare gli Stati Uniti. Gli Stati Uniti sono destinati a vincere, perché hanno una scorta di munizioni inesauribile: non c'è limite alla quantità di dollari che la Federal Reserve può creare. Quello che bisogna discutere sono le condizioni della resa del resto del mondo: i cambiamenti necessari dei tassi di cambio nominali e delle politiche economiche interne in tutto il mondo.

Se volete avere un'idea di quanto può diventare aggressiva la politica Usa, leggete un recente discorso di William Dudley, presidente della Federal Reserve di New York. Dudley osserva che «negli ultimi trimestri, il ritmo della crescita è stato deludente anche rispetto alle aspettative modeste che avevamo all'inizio dell'anno». Dietro tutto questo c'è soprattutto il deleveraging delle famiglie americane. Che cosa può fare la politica monetaria a questo riguardo? La sua risposta è che «tassi d'interesse molto bassi possono contribuire a facilitare il processo di aggiustamento supportando l'apprezzamento degli asset, e anche rendendo le case più abbordabili e consentendo a una parte dei debitori di ridurre gli interessi sul debito. Oltre a tutto questo, nella misura in cui la politica monetaria è in grado di "tagliare la coda" della distribuzione di risultati economici potenzialmente negativi, può incoraggiare quelle famiglie e quelle imprese che hanno denaro da spendere a farlo».

Soprattutto, l'inflazione attuale, bassa e in diminuzione, rischia di diventare una calamità. Nella peggiore delle ipotesi, l'economia potrebbe finire nel tunnel di una deflazione da indebitamento. I rendimenti e l'inflazione in America stanno già seguendo un percorso analogo a quello del Giappone negli anni 90. La Fed vuole fermare questa tendenza. Ecco perché sembra imminente un'altra tornata di misure d'espansione quantitativa.
Insomma, le autorità americane faranno tutto quello che serve per sventare il rischio deflazione. La Fed terrà duro finché l'America non sarà adeguatamente "rinflazionata". Che cosa accadrà al resto del mondo a causa di questo sforzo, non è un problema suo.
Le conseguenze globali sono evidenti: queste misure faranno salire i prezzi delle attività a lungo termine e incoraggeranno l'afflusso di capitali nei paesi con politiche monetarie meno espansive (come la Svizzera) o rendimenti più alti (come le economie emergenti). È quello che sta succedendo.

L'Institute for International Finance di Washington prevede afflussi netti di capitali dall'estero nelle economie emergenti di oltre 800 miliardi di dollari nel 2010 e nel 2011. Prevede anche massicci interventi da parte dei paesi di destinazione di questi capitali, anche se a un tasso in calo.
I paesi di destinazione dei flussi di capitale, sia che si tratti di economie avanzate sia che si tratti di economie emergenti, devono fare i conti con scelte scomode: lasciar rivalutare la moneta, penalizzando la competitività con l'estero, intervenire sui mercati valutari, accumulando dollari indesiderati, mettendo a rischio la stabilità monetaria interna e penalizzando la competitività con l'estero; o contenere gli afflussi di capitali mediante tasse e controlli. Storicamente, i governi hanno sempre scelto una combinazione di tutte e tre queste misure. E sarà così anche stavolta.

Naturalmente ci si può immaginare lo scenario opposto. La Cina non è contenta dell'enorme disavanzo Usa e delle politiche monetarie non convenzionali. Pechino è anche decisa a tenere sotto controllo l'inflazione in patria e a contenere l'apprezzamento della sua valuta. Le implicazioni di questa politica sono chiare: gli aggiustamenti dei tassi di cambio reali dovranno avvenire attraverso un calo dei prezzi interni negli Stati Uniti.
La Cina vuole imporre un aggiustamento deflazionistico all'America, proprio come la Germania sta facendo con la Grecia. Non succederà. E non sarebbe nell'interesse della Cina. Essendo creditrice degli Stati Uniti, vedrebbe aumentare il valore reale dei suoi titoli, ma una deflazione Oltreoceano rischierebbe di scatenare una recessione mondiale.
Il professor Blanchard ha ragione da vendere: gli aggiustamenti futuri saranno molto difficili; e in pratica ancora devono cominciare. Invece di collaborare all'aggiustamento dei tassi di cambio e delle partite correnti, gli Stati Uniti stanno cercando d'imporre la loro volontà stampando moneta. Vinceranno questa guerra, in un modo o nell'altro: o inflazioneranno il resto del mondo o forzeranno un apprezzamento delle altre valute rispetto al dollaro. Purtroppo anche l'impatto seguirà dinamiche disordinate, con le economie meno protette (il Brasile o il Sudafrica) costrette all'aggiustamento, e altre, protette da controlli valutari (come la Cina), in grado di gestire meglio l'aggiustamento.

Sarebbe molto meglio se tutti perseguissero un esito collaborativo. Forse i leader del G20 potrebbero usare il loro "processo di valutazione reciproca" a questo scopo. Il vertice di novembre a Seul è l'occasione giusta. Che ci sia la necessità, non ci sono dubbi. Che ci sia la volontà, ce ne sono molti. Di fronte alla peggiore delle crisi, i leader mondiali si sono stretti insieme. Ora la Fed si appresta a stringergli la corda intorno al collo, uno per uno.

(Traduzione di Fabio Galimberti)

http://www.ilsole24ore.com 13 ottobre 2010