Lacrime e sangue per la Grecia. Ma non basta

Il 5 marzo il parlamento greco, dopo le consultazioni del primo ministro Papandreu con la Commissione europea, la Banca centrale europea e il Fmi, ha approvato il piano di austerità, destinato a rassicurare i mercati sulla solvibilità del debito. (1) Il piano prevede una correzione di bilancio per 4,8 miliardi di euro, circa 2,5 punti di Pil, suddivisa tra riduzioni delle spese (taglio del 30 per cento a tredicesime e quattordicesime e congelamento delle pensioni nel pubblico impiego) e aumenti di entrate (più 2 per cento per l’Iva, più 20 per cento per le aliquote delle imposte su beni di lusso, tabacchi, alcolici, benzina).

Mentre monta la protesta delle categorie più colpite (tassisti, insegnanti e portuali, sindacati), sembrerebbe prendere finalmente forma il sostegno di emergenza dei partner europei: secondo le agenzie di stampa, non confermate dalle fonti ufficiali, verrebbe creato un fondo di garanzia di 20-25 miliardi che permetterebbe a due banche pubbliche, la KfW tedesca e la Caisse de Dépots francese, di sottoscrivere i titoli greci che il mercato non fosse disposto a rinnovare. Tale fondo sarebbe finanziato per 5 miliardi dalla Germania e per il resto dai paesi membri dalla Bce sulla base delle rispettive quote nella banca centrale. Nel frattempo, l’ultima asta dei titoli decennali del tesoro ellenico è stata un successo: tutti i titoli offerti sono stati sottoscritti, al tasso del 6,4 per cento, e l’agenzia di rating Moody’s ha deciso di non declassare il debito greco confermandolo ad A2 . Questo giudizio permetterà alle banche di continuare a utilizzare il debito greco come collaterale presso la Bce a fronte delle operazioni di rifinanziamento. Sono segnali buoni: pericolo (default e contagio) scampato?
Per rispondere occorre valutare i seguenti aspetti della manovra di aggiustamento: a) quanto è adeguata la sua entità rispetto agli obiettivi di stabilizzazione; b) quanto a lungo dovrà durare per dare i frutti sperati.

Figura 1

Source: EIU

L’ENTITÀ DELLA MANOVRA

Molti osservatori della crisi greca hanno posto l’accento sul debito pubblico e sul dissestato bilancio. Eppure il problema più grave, sia in termini di entità sia di implicazioni sulla stabilità finanziaria dell’Europa, è rappresentato dalla solvibilità del debito estero (l’Italia qui è messa bene), pubblico e privato, che tra l’altro è notoriamente il miglior indicatore (early warning) delle crisi di debito sovrano. A causa di una continua perdita di competitività (apprezzamento del cambio reale, vedi figura 1), molti Gipsi (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna, Italia) hanno vissuto al di sopra dei propri mezzi, importando beni per un valore maggiore di quelli esportati, e dunque indebitandosi col resto del mondo. Grazie all’adozione dell’euro, si sono potuti indebitare a interessi bassi sui mercati internazionali, senza neppure l’onere di dover spendere le proprie riserve ufficiali per mantenere una parità fissa.
La tabella 1 mostra una stima (range) del debito estero (netto) rapportato al Pil, e del saldo commerciale (esportazioni meno importazioni) del 2009 dei Gipsi. Nella terza colonna ho calcolato (un range per) il rapporto saldo commerciale/Pil che è necessario a pagare gli interessi che maturano sul debito. (2) Questo saldo commerciale “stabilizzante” rappresenta dunque l’avanzo necessario per arrestare la crescita del rapporto debito estero/Pil. Per la Grecia l'indicatore assume un valore molto elevato, compreso tra 3,4 e 5,2 punti di output. Confrontando il surplus stabilizzante con il deficit commerciale greco del 2009, -13,3 punti di Pil, si vede che l’aggiustamento richiesto per stabilizzare il rapporto debito estero/Pil si colloca tra i 16,7 (= 3,4 + 13,3) e 18,5 ( = 5,2 + 13,3) punti del reddito nazionale.

Ma cosa significa questo “aggiustamento”?
Ricordiamoci che il saldo commerciale di un paese è contabilmente uguale alla differenza tra quanto produce in un anno (il Pil) e quanto spende complessivamente (per consumi, spesa pubblica e investimenti). Dunque la Grecia, per arrestare da subito la crescita del rapporto debito estero/Pil dovrebbe ridurre la spesa complessiva in rapporto al Pil per quasi un quinto (!). Come fare? Se vuole restare nell’euro, ma è lecito chiedersi se le convenga, la Grecia non potrà evidentemente ricorrere al rimedio meno costoso in termini sociali: la svalutazione competitiva. Non rimangono perciò che massicci tagli al bilancio e/o a salari e stipendi. Questo suggerisce che la manovra appena varata, che ammonta al 2,5 per cento del Pil, rappresenta circa un settimo dei tagli complessivamente necessari a garantire la solvibilità del debito estero.

Tabella 1

Source: (Gross) debt data from Joint IMF WB BIS OECD Hub; trade balance from EIU; stabilizing trade balances are author’s calculations. As net foreign debt figure are not available, a range has been estimated as follows: the upper bound is equal to gross debt, therefore assuming foreign assets = 0; the lower bound is estimated by public external debt, thus assuming private external assets= private external debts

DURATA DELLA MANOVRA E RAFFORZAMENTO DELLE ISTITUZIONI EUROPEE

La figura 2 descrive l’evoluzione del rapporto debito estero/Pil (compreso nella striscia blu) nell’ipotesi (volutamente “eroica”) che il governo Papandreu riesca a ridurre la spesa complessiva rispetto al Pil (riesca cioè a migliorare il saldo della bilancia commerciale, la striscia rossa) al ritmo di 2,5 punti di Pil all’anno. (3) Poiché nei primi tempi queste manovre non sono sufficienti ad arrestare la crescita dell’indebitamento estero, il debito continuerà ad aumentare per circa otto anni (!), dopo aver raggiunto un picco compreso tra 1,5 e 2,5 volte il prodotto interno lordo.
Per parecchi anni la Grecia, se decide di restare nell’euro, dovrà rimanere sotto la “tutela” dell’Europa: misure “tampone” non basteranno. È quindi da accogliere positivamente la notizia che il ministro delle Finanze tedesco Wolfgang Schäuble abbia messo sul tappeto il tema della creazione di istituzioni europee (un Fondo monetario europeo, Fme) in grado di prevenire e soprattutto di gestire le crisi di insolvenza sovrana, un’idea lanciata il mese scorso da due economisti, Daniel Gros e Thomas Mayer. (4) Alla luce del patetico fallimento del Patto di Stabilità, (5) la questione posta dal caso Grecia non è se sia compito dell’Europa o del Fondo monetario tamponare la crisi: è che senza adeguate istituzioni e strumenti, l’euro difficilmente sopravvivrà alle prossime crisi.

Figure 2

Source: see Table 1

(1) Questo articolo riprende un mio intervento al convegno “Chi controlla Eurolandia? Strumenti e prospettive dopo il caso Grecia”, Ispi, Milano 4 marzo 2010. Ringrazio perciò i partecipanti, delle cui osservazioni ho beneficiato, e in particolare Franco Bruni, Antonio Missiroli, Paolo Magri, Giovanni Roggero Fossati, Antonio Villafranca, Carlo Corazza. Ringrazio infine Alessandro  Turrini per i suoi commenti su una preliminare versione dell’articolo.
(2) Ipotizziamo che il tasso medio di interesse sul debito estero sia 4,5 per cento , il tasso di crescita del Pil sia 1,5 per cento e che il cambio reale sia stabile. Per dettagli sui calcoli si veda http://paolomanasse.bogspot.com
(3) Nella figura si fanno le stesse ipotesi descritte nella precedente nota.
(4) Il Fondo, finanziato dai paesi che non rispettano i limiti di Maastricht su deficit e debito, fornirebbe a un paese in difficoltà delle garanzie sul proprio debito, a fronte di pesanti sanzioni (quali l’esclusione dai fondi strutturali, la non eleggibilità del proprio debito come collaterale per il finanziamento della Bce, fino ad arrivare all’espulsione dall’Unione e dall’euro). Prevedrebbe inoltre un frame work per gestire in modo ordinato le crisi di debito, disinnescando così episodi di panico e contagio.
(5) Si veda Corsetti e, per una semplice formalizzazione, il mio lavoro “Deficit Limits and Fiscal Rules for Dummies”, IMF Staff Papers (2005),

http://www.lavoce.info   09.03.2010