Da bolla nasce bolla (se non si buca)

La filosofia che mi ha aiutato sia a far soldi come direttore di hedge fund che a spenderli come filantropo attento alla politica non ha a che fare con i soldi, ma con il complesso rapporto fra pensiero e realtà. Il disastro del 2008 mi ha convinto che questa filosofia è molto utile per capire il funzionamento dei mercati finanziari.
La teoria del mercato efficiente afferma che i mercati finanziari tendono all’equilibrio e riflettono accuratamente tutte le informazioni disponibili sul futuro. Le deviazioni dall’equilibrio sono provocate da shock esogeni e avvengono in modo casuale. Il disastro del 2008 ha confutato questa ipotesi.
Io sostengo che i mercati finanziari offrono sempre un’immagine distorta della realtà. Non solo: il mispricing delle attività finanziarie può influenzare i cosiddetti fondamentali, che il prezzo di quelle attività teoricamente dovrebbe riflettere. È il principio della riflessività.
Invece di tendere all’equilibrio, i mercati finanziari tendono a sviluppare bolle. Le bolle non sono irrazionali: seguire la massa paga, almeno per un po’. Le autorità di regolamentazione, dunque, non possono fare affidamento sulla capacità del mercato di correggere i propri eccessi.
Il disastro del 2008 è stato provocato dall’esplosione di una superbolla che andava gonfiandosi dal 1980. Questa bolla era composta da bolle più piccole. Ogni volta che arrivava una crisi finanziaria, le autorità intervenivano, soccorrendo gli istituti in fallimento e applicando stimoli monetari e di bilancio, e così facendo la bolla si gonfiava sempre di più.

La mia analisi della superbolla, a mio parere, fornisce qualche indizio sulle riforme che servono. Innanzitutto, considerando la tendenza dei mercati a produrre bolle, le autorità finanziarie devono accettare di accollarsi il compito d’impedire che queste bolle diventino troppo grandi. Alan Greenspan e altri hanno rifiutato di prendersi questa responsabilità.
Se i mercati non sono in grado di riconoscere le bolle, era la tesi dell’ex presidente della Federal Reserve, nemmeno i regolatori ne sono in grado: e aveva ragione. Ma nonostante tutto, le autorità devono accettare questo compito.

In secondo luogo, per controllare le bolle dei prezzi delle attività non è sufficiente controllare la massa monetaria, bisogna controllare anche il credito. I mezzi più noti per farlo sono i depositi di garanzia e i requisiti di capitale minimi. Attualmente, questi parametri vengono stabiliti a prescindere dagli umori del mercato, perché i mercati teoricamente non hanno umore.
Ma questi umori esistono e le autorità devono contrastarli per impedire che la bolla si gonfi eccessivamente, e dunque devono variare i depositi di garanzia e i requisiti di capitale. E anche il rapporto prestito/valore sui mutui, in modo da prevenire le bolle immobiliari.
I regolatori forse saranno costretti anche a inventarsi strumenti nuovi, o a riesumare quelli caduti in disuso. Le Banche centrali prima raccomandavano alle banche commerciali di limitare i prestiti a un particolare settore, se ritenevano che quel settore si stesse surriscaldando.
Un altro esempio della necessità di nuovi strumenti è il boom di internet. Greenspan lo ammise quando parlò di “esuberanza irrazionale” nel 1996. Non fece niente per evitarla, ritenendo che ridurre la massa monetaria fosse uno strumento poco efficace. Ma avrebbe potuto pensare a misure più specifiche, come chiedere alla Securities and Exchange Commission (la Consob americana, ndr) di congelare le emissioni di nuove azioni, dato che il boom di internet era alimentato dall’equity leveraging.

In terzo luogo, l’instabilità dei mercati comporta anche rischi di sistema, oltre a quelli che riguardano i singoli operatori di mercato. Gli operatori di mercato possono ignorare questi rischi di sistema perché pensano di poter sempre vendere i loro titoli, ma i regolatori non possono ignorarli, perché se troppi operatori pendono dalla stessa parte diventa impossibile liquidare le posizioni senza provocare una discontinuità o un tracollo.
Ciò significa che le posizioni di tutti i principali operatori, hedge fund e fondi sovrani inclusi, devono essere tenute sotto osservazione per individuare squilibri. Certi derivati, come i credit default swaps, tendono a creare squilibri nascosti e pertanto devono essere regolamentati, delimitati o vietati.

In quarto luogo, i mercati finanziari hanno un’evoluzione unidirezionale e non reversibile. Le autorità finanziarie hanno esteso una garanzia implicita a tutti gli istituti di credito troppo grandi per fallire. Ritirare questa garanzia non è credibile, perciò bisogna imporre delle regole per fare in modo che non si ricorra a essa. Gli istituti di credito troppo grandi per fallire devono ridurre la leva finanziaria e accettare restrizioni sul modo d’investire il denaro dei correntisti.
La compravendita titoli in proprio dev’essere finanziata con il capitale delle banche, non con i depositi. Ma i regolatori devono spingersi oltre, proteggendo il capitale e regolamentando le retribuzioni dei trader, per garantire un equilibro fra rischi e ricompense nelle banche troppo grandi per fallire. Misure di questo tipo potrebbero spingere i trader a lasciare le banche per gli hedge fund, che sarebbero poi la loro collocazione naturale.

Dal momento che i mercati sono interconnessi e che certe banche rivestono posizioni di quasi monopolio, va presa in considerazione l’idea di scorporarle. Probabilmente non è pratico separare l’attività delle banche d’affari da quella delle banche commerciali, come fece la legge Glass-Steagall del 1933. Ma devono esistere compartimenti interni che separino la compravendita titoli in proprio dall’attività bancaria pura, e isolino il trading sui diversi mercati per ridurre il contagio.
Per concludere, gli accordi di Basilea commisero un errore quando attribuirono ai titoli detenuti dalle banche valori di rischio sostanzialmente inferiori a quelli dei comuni prestiti, perché ignorarono i rischi di sistema legati ai portafogli concentrati in titoli. È stato uno dei fattori che hanno più contribuito alla crisi. Bisogna porre rimedio attribuendo un valore di rischio più alto ai titoli detenuti dalle banche: questo probabilmente scoraggerà la cartolarizzazione dei prestiti.
Tutti questi provvedimenti ridurranno la redditività e la leva finanziaria delle banche. Emerge anche una questione di tempistica. Non è il momento giusto per promulgare riforme permanenti. Il sistema finanziario è lontano dall’equilibrio. Le necessità sul breve periodo sono l’opposto di quelle sul lungo periodo. Come prima cosa, bisogna sostituire il credito evaporato usando l’unica fonte che ancora gode di credibilità: lo stato.
Questo significa accrescere il debito pubblico e allargare la base monetaria. Man mano che l’economia si stabilizzerà, la base dovrà restringersi, parallelamente alla ripresa del credito: il rischio, in caso contrario, è che la deflazione ceda il passo all’inflazione.

Siamo ancora nella prima fase di questa delicata manovra. Le banche stanno uscendo dal baratro accumulando utili. Tagliare la redditività adesso sarebbe controproducente. La riforma normativa dovrà aspettare la seconda fase, quando la massa monetaria dovrà essere riportata sotto controllo, e in modo attentamente graduale per non mettere a rischio la ripresa. Ma non possiamo permetterci di dimenticarcene.
(Traduzione di Fabio Galimberti)

www.ilsole24ore.com   27 ottobre 2009